Les principales clauses relatives au maintien de la structure du capital

Dans notre précédent cahier de MNKS consacré aux conventions d’actionnaires[1] nous avons brièvement décrit les principales clauses destinées à restreindre la cessibilité des titres d’une société commerciale de droit luxembourgeois : clauses d’inaliénabilité, clauses d’agrément et clauses de préemption.

A côté de ces clauses visant habituellement à prévenir l’entrée d’un ou plusieurs tiers non désiré(s) au capital d’une société, il existe un autre groupe de clauses conventionnelles[2] destinées, quant à elles, principalement à assurer la stabilité de son actionnariat et l’équilibre entre ses actionnaires.

Schématiquement, ces clauses relatives au maintien de la structure du capital social peuvent se répartir en deux grandes catégories : d’une part les clauses de stand-still et d’autre part les clauses d’anti-dilution. Toutefois il convient, selon nous, d’y ajouter une troisième catégorie comprenant les clauses de ratchet, destinées à prémunir leurs bénéficiaires moins contre un risque de dilution capitalistique au sens strict que contre un risque de dilution/perte de valeur économique de leurs participations, en cas d’augmentation(s) de capital ultérieure(s) de la société.

En premier lieu, les clauses de stand-still[3] sont des clauses fréquemment rencontrées dans les conventions d’actionnaires soumises au droit luxembourgeois. Il s’agit de clauses ayant en substance pour objet d’interdire à leur signataire d’acquérir ou de souscrire – selon le cas auprès d’autres détenteurs de titres ou de la société elle-même – des titres additionnels d’une société donnée pendant une période déterminée. Comme le résume une certaine doctrine, il s’agit donc en quelque sorte du « négatif » ou du « miroir » d’une clause d’inaliénabilité.

Il existe plusieurs variantes de ce type de clauses. Dans certains cas, elles ne visent qu’à imposer à celui qui s’y engage d’informer le(s) bénéficiaire(s) de la clause avant toute augmentation effective de sa participation dans la société. Dans d’autres cas, elles ont pour objet d’interdire à celui qui s’y engage d’accroître sa participation dans quelque proportion que ce soit, dans la société. Dans d’autres cas encore, elles tendent à interdire à son débiteur d’augmenter sa participation dans la société au-delà d’un certain pourcentage par rapport à sa participation initiale ou d’un certain seuil pré-convenu.

Selon leur rédaction, les clauses de stand-still peuvent indirectement aboutir à « fermer » le capital d’une société aux tiers ou plus simplement à maintenir un équilibre de participation entre certains actionnaires de référence uniquement. Afin d’être totalement efficaces, les clauses de stand-still doivent, bien entendu, porter obligation pour les personnes qu’elles lient de ne pas acquérir ou souscrire d’actions ou parts au sens strict de la société concernée, mais également tout autre instrument financier susceptible d’être converti en titres de la société (tels que, par exemple, des droits de souscription ou warrants, des obligations convertibles, des obligations remboursables en actions).

Les clauses de stand-still sont particulièrement rencontrées dans les sociétés cotées, dans les sociétés de partenariat (joint ventures) ou encore dans les processus d’enchères privées.

La doctrine et la jurisprudence reconnaissent unanimement leur validité, n’identifiant à notre connaissance pas de règles ou principes généraux de droit qui permettraient de la contester.

En deuxième lieu, les clauses d’anti-dilution sont également très fréquentes dans les conventions d’actionnaires. Elles ont pour objet de permettre à leur bénéficiaire de maintenir, s’il le souhaite, son pourcentage de participation initial dans une société donnée en cas de réalisation ultérieure par celle-ci d’une ou plusieurs opérations sur son capital au cours de sa vie sociale. Au niveau strictement capitalistique, elles constituent soit un complément utile au mécanisme de droit commun et d’ordre public qu’est le droit préférentiel de souscription dans les sociétés anonymes[4] et à priori les sociétés en commandite par actions[5], soit l’unique protection contre une éventuelle dilution pour les associés minoritaires des autres formes de sociétés commerciales de droit luxembourgeois (à moins qu’ils ne disposent bien sûr, directement ou indirectement, d’une minorité de blocage en matière d’augmentation de capital). Au niveau économique, elles représentent de surcroît un possible complément au mécanisme de la prime d’émission[6].

Il existe également de multiples variantes de clauses d’anti-dilution. Certaines clauses permettent tout d’abord à leur bénéficiaire, (i) soit de participer à toutes augmentations de capital futures, avec ou hors droit préférentiel de souscription, afin de maintenir son niveau de participation ou déterminer les conséquences d’une modification de celui-ci, (ii) soit d’interdire à tout ou partie des autres actionnaires de souscrire ou acquérir de nouvelles participations sans son accord préalable. D’autres variantes de clauses permettent à leur bénéficiaire de participer seul, s’il le souhaite et dans un certain délai, à une augmentation de capital postérieure à sa dilution éventuelle pour lui offrir la possibilité de revenir à un niveau de participation convenu. D’autres variantes permettent encore à leur bénéficiaire d’obtenir une rétrocession de titres de la part des autres actionnaires ou associés de la société qui auraient participé à une augmentation de capital. D’autres variantes prévoient encore les conséquences de l’augmentation de la participation d’une ou plusieurs parties en cas d’opérations de restructuration (telles qu’une fusion, une scission, un apport de branche d’activités…).

Afin d’aboutir à un effet optimal, les clauses d’anti-dilution doivent, comme les clauses de stand-still, porter non seulement sur les actions et parts de la société, mais également ses éventuels instruments convertibles.

Enfin, leur validité semble également unanimement admise par la doctrine et la jurisprudence, en l’absence de toute disposition s’opposant à leur mise en œuvre, sur la base du principe de la liberté contractuelle.

En dernier lieu, les clauses de ratchet[7] sont, quant à elles, beaucoup moins fréquentes dans les conventions d’actionnaires relatives à des sociétés économiquement matures. Importées du droit anglo-saxon, elles sont en revanche utilisées de plus en plus fréquemment dans les opérations de capital-risque et plus particulièrement dans le cadre des conventions d’investissement et d’actionnaires.

Contrairement aux clauses d’anti-dilution classiques, les clauses de ratchet ne visent pas tant à empêcher la dilution d’un actionnaire[8] qu’à permettre une relution de ce dernier, afin de maintenir la valeur économique de son investissement dans certains cas de figure. Les clauses de ratchet peuvent en effet se définir de manière générale comme des clauses destinées à permettre à un investisseur de multiplier – en principe automatiquement et sans apport nouveau – le nombre de titres qu’il détient dans une société dans une certaine proportion convenue[9] en cas d’augmentation de capital de la société réalisée à des conditions de souscription plus favorables que celles lui ayant été consenties lors de sa propre entrée au capital. Précisons toutefois qu’il existe une seconde catégorie de clauses de ratchet destinées à contrario à permettre aux fondateurs ou dirigeants-actionnaires d’une société d’être relués dans certaines circonstances économiques déterminées. Nous n’aborderons cependant pas ici ce second type de clause de ratchet, ces dernières s’apparentant plus à un mécanisme de motivation du management qu’à un mécanisme de maintien de (valeur de) participation et dépassant donc l’objet de ce cahier.

Comme pour les deux autres types de clauses évoquées ci-avant, il existe plusieurs variantes de clauses de ratchet. Au niveau du coefficient multiplicateur prévu par celles-ci tout d’abord avec les clauses dites de « full ratchet »[10] d’une part et les clauses de « weighted average ratchet »[11] d’autre part. Au niveau de la technique de mise en œuvre de ce coefficient multiplicateur ensuite avec, par exemple, soit l’émission de véritables titres conditionnellement divisibles en cas de réalisation de certaines conditions pouvant être constatée par l’organe de gestion de la société[12], soit le recours à l’émission et l’exercice subséquent de droits de souscription préférentiel, soit le recours à des mécanismes de rétrocessions de titres entre actionnaires[13].

Peu étudiée par la doctrine luxembourgeoise (ou belge d’ailleurs), la validité des clauses de ratchet ne semble pas susciter de véritable débats actuellement[14].

Leur mise en œuvre dans les statuts d’une société de droit luxembourgeois peut toutefois susciter différentes questions pratiques et réserver des surprises inattendues, telles que notamment l’obligation de devoir établir certains rapports spéciaux prévus par la loi sur les sociétés commerciales au moment de leur mise en place (si la clause de ratchet est susceptible d’emporter la création d’actions en-dessous du pair comptable par exemple). Interdiction des titres à droits de vote multiple, égalité des actionnaires en cas de catégories de titres, prohibition des clauses léonines et droit préférentiel de souscription sont autant de principes à conserver à l’esprit lors de leur rédaction, qui requiert donc généralement le recours à des conseillers professionnels rompus à leur complexité juridique dissimulé par une fausse apparence de simplicité.

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[1] Ce vocable visant bien entendu toute convention conclue entre « actionnaires » ou « associés »d’une société.

[2] Pouvant alternativement être prévues dans les statuts de la société concernée pour des raisons d’opposabilité.

[3] Egalement désignées sous le vocable de clauses d’interdiction d’acquérir ou encore clauses de non-agression.

[4] Qui, pour rappel, ne permet pas à l’actionnaire d’une société anonyme de se prémunir totalement contre une dilution de sa participation dès lors que le droit préférentiel de souscription par exemple (a) ne joue pas en cas d’augmentation de capital par apport en nature, (b) ne porte que sur les titres représentatifs du capital et pas, par exemple, sur les parts bénéficiaires, (c) peut être supprimé à certaines conditions par l’assemblée générale des actionnaires ou le conseil d’administration de la société ou encore (d) ne peut être exercé, si les statuts le prévoient, en cas d’émission d’une seule classe d’actions par une société en ayant émis plusieurs, dans un premier temps que par les titulaires de la classe d’action concernée par l’émission.

[5] Les dispositions sur le droit préférentiel de souscription paraissant applicable à la société en commandite par action sur la base du renvoi aux règles relatives aux sociétés anonymes contenu à l’article 600-2 de la loi sur les sociétés commerciales du 10 août 1915, telle qu’amendée. Voir notamment en ce sens : Alain Steichen, Précis de Droit de Sociétés, 5e édition 2017, page 774 ; T. LOESCH, C. KREMER et A. SCHMITT, « Les régimes déterminés par renvoi : SCA, Coop, Transferts d’Actifs », in Cent ans de droit luxembourgeois des sociétés, Larcier 2016, page 485 et la référence citée en note de bas de page 49.

[6] Qui, pour rappel, permet d’exiger une souscription à un prix plus élevé que la valeur nominale des titres émis et ainsi garder un équilibre économique au regard de la valeur globale de la société en faisant payer aux nouveaux arrivants le prix des richesses accumulées par la société grâce aux efforts des actionnaires présents.

[7] Egalement qualifiées par certains auteurs de « clauses anti-dilution » ou encore de « clauses relutives ».

[8] Bien qu’elles pourraient techniquement être structurées spécifiquement à de telles fins, sous réserve des incidences fiscales qui y seraient liées.

[9] Basée sur un ratio calculé entre le prix de souscription payé par l’investisseur et le nouveau prix de souscription offert postérieurement à son entrée.

[10] Ou le facteur de multiplication correspond à la division du prix de souscription initial par le prix de souscription nouveau et qui est le système le plus favorable à l’investisseur.

[11] Ou le facteur de multiplication est égal à la division de (a) la somme du prix de souscription initial multiplié par le nombre de titres initial et du prix de souscription nouveau multiplié par le nombre de titres nouveaux par (b) le nombre total des titres de la société après l’émission.

[12] B. Feron, « Les conventions de vote et le fonctionnement de la société », in Les pactes d’actionnaires. Quelles clauses privilégier ?, Séminaire Van Ham & Van Ham, 3 mars 2005, p.21.

[13] Seule la première technique constituant, selon nous, un véritable mécanisme de ratchet au sens du droit anglo-saxon.

[14] Voir notamment pour le point le plus complet à ce propos : V. SIMONART et T. TILQUIN, « Le Ratchet », in Mélanges John Kirkpartick, Bruxelles, Bruylant, 2004, p. 875 et suivantes.